En medio de la restricción crediticia plasmada en el derrumbe de los mercados accionarios, de bonos y el aumento de las tasas de interés, hay un tipo de financiamiento que resiste la tormenta. Se trata de los fideicomisos financieros.
A pesar de que fueron gravados con el Impuesto a las Ganancias, durante septiembre, 22 empresas confiaron en esta modalidad de financiación, una cantidad superior al promedio de los últimos meses. En tanto, en algunos casos la tasa a pagar por el crédito obtenido cayó respecto del mes anterior.
Los fideicomisos financieros son el instrumento que permite a las empresas medianas costos menores de entrada para financiarse a través del mercado de capitales. En tanto, favorece el crédito, en forma indirecta, de personas con bajo nivel de bancarización y facilita la expansión del crédito al consumo a través de los fideicomisos colocados por las cadenas de electrodomésticos.
A la par, constituyeron una posibilidad de inversión segura que se abrió tras la crisis de 2001 y la consecuente desconfianza a los bancos. A partir de 2002, la emisión de fideicomisos tuvo un crecimiento importante cuando muchos inversores prefirieron colocar el dinero en ellos y gozaron de un nivel casi total de cumplimiento en los pagos.
Sin embargo, estos instrumentos no han salido indemnes de las sucesivas crisis que golpearon al mercado de capitales: desde el conflicto agropecuario, los inversores sólo convalidan plazos cortos de emisión y predomina el rendimiento variable.
Según datos de la consultora Deloitte, de las 22 emisiones que se realizaron en septiembre, veinte fueron nominadas en pesos, por $849,9 millones, y dos, en dólares, por u$s12,4 millones. De esta manera, de enero a agosto, se emitieron 171 unidades por un total de $6.839 millones, lo que representa un 35% de crecimiento en comparación a igual período de 2007.
El instrumento resiste las sucesivas crisis porque constituye una inversión segura, ya que mantiene separada la deuda del patrimonio de la empresa porque los activos subyacentes al fideicomiso siguen existiendo aunque la empresa quiebre.
“No vimos una caída de la demanda”, dijo Lucía Rodríguez, analista de portfoliopersonal.com. “Es una alternativa a la hora de diversificar, porque durante la crisis fue el único instrumento que terminó pagando”.
Para las empresas emisoras, las alternativas de financiamiento no viven su mejor momento. La colocación de obligaciones negociables (ON) tiene un costo prohibitivo en este contexto de caída de los mercados accionarios. De hecho, las colocaciones cayeron 84% en lo que va del año, según datos del IAMC. Y se hizo un 49% menos de suscripciones de nuevas acciones.
El gerente de Securitizaciones del Standard Bank, Cristian Calderón, explicó que varias empresas emiten fideicomisos porque pueden financiar un volumen importante en relación a sus balances, mientras el crédito bancario está limitado a los números que arroje el mismo. Y agregó que, aun con la crisis de la segunda mitad del año pasado y principios de este, es un instrumento que “se ha mantenido líquido y ha dado previsibilidad”.
A pesar de todas las buenas características, el fideicomiso no protege al inversor de la devaluación del tipo de cambio. Por eso algunos inversores compran este instrumento en dólares y luego se cubren en el Rofex pactando futuros de dólar. Hoy, sólo el 3% de los fideicomisos son nominados en moneda estadounidense y, en su mayoría, se emiten para financiar proyectos agropecuarios.
Ganancias
El número de emisiones de septiembre se ubicó por encima del nivel promedio de meses anteriores (19), luego del ajuste transitorio producido durante agosto tras la promulgación del decreto 1207/2008.
Ese decreto eliminó la exención del impuesto a las ganancias sobre los fideicomisos, lo que significó un aumento de costos para el financiamiento a través de esta modalidad, y produjo una retracción de las emisiones durante agosto.
El director del Centro de Estudios de la Nueva Economía de la Universidad de Belgrano (CENE), Víctor Beker, explicó que “el que tenía programado emitir durante ese mes, tuvo que ajustar la propuestas al nuevo dato”. Y previó que la política fiscal sobre el instrumento tendrá “algún efecto” en las futuras emisiones “porque una de las ventajas del instrumento era la exención del impuesto a las ganancias”.
Crisis financiera y caída del consumo
De todos modos, cuando el Merval y las cotizaciones de bonos no terminan de encontrar su piso, los fideicomisos esperan el zarpaso.
Para el analista de Gainvest Enrique Algorta, la crisis financiera internacional “va a terminar pegando y se verán tasas más altas”. Y, aunque aclaró que el mercado financiero no tiene gran exposición a la crisis internacional, consideró que por el lado comercial la economía va a sentir el impacto: “Los datos de consumo podrían ser más flojos”.
El enfriamiento de la compra de bienes afectará las nuevas emisiones de los fideicomisos porque, por ejemplo, en septiembre los activos subyacentes securitizados ligados al consumo (tarjetas de crédito y préstamos personales) concentraron el 77% de las emisiones. Lejos quedaron los préstamos prendarios y de leasing (15%) y los créditos comerciales ligados al agro (6 por ciento).
“Las emisiones de fideicomisos de consumo son mayores que los agropecuarios y seguirá siendo así”, dijo Algorta. Y agregó que “si bien es el más interesante, no va a escapar a la ley: si se vende menos, habrá menos”, dijo.
Durante septiembre, las compañías comerciales fueron los mayores emisores (60%), seguida por entidades financieras no bancarias (32%), entidades bancarias (4%) y otros (4 por ciento).
Aumento de costos
Para Beker, el aumento de la carga impositiva “se reflejará en un aumento de la tasa de interés para hacerlo mas atractivo, un encarecimiento del instrumento, lo que traerá como consecuencia que el financiamiento del crédito para el consumo sufrirá un incremento del costo”.
Todo ello en “un momento en que va haber una retracción del consumo por la crisis, es decir, que pega a los fideicomisos por el lado de la demanda y por el lado de los costos”, dijo Beker.
Como es un instrumento que se adapta a las necesidades del emisor y de los inversores, el cambio en las necesidades impactará en el tipo de colocaciones. Según previó el director del CENE, en el futuro se realizarán menos emisiones por montos mayores para distribuir mejor los costos fijos.
Por el momento, Calderón explicó que los mayores costos “los están soportando las empresas, en general”, aunque no descartó “que hayan trasladado al cliente las mayores tasas o al margen comercial”.
Algorta agregó que puede ser que el comerciante achique el margen de utilidad en caso de que quiera liquidar stock. Pero, para el analista, antes que bajar el margen comercial, se pondrán más estrictos con las condiciones de financiación a los clientes.
Hoy las cadenas ya no prestan a más de 6 cuotas sin interés y más de 12 con recargo. Y ello limita el tipo de instrumento que se puede emitir.
Rendimiento y plazos
Desde el conflicto agropecuario, el mercado empezó a preferir emisiones a plazos más cortos o a tasas variables. Para emitir a tasa fija, los emisores arbitran achicando los plazos.
Calderón explicó que “para las emisiones de menos de 10 meses (4-6 meses), hay un buen nivel de demanda, en cambio, los de duration más larga (más de 10 meses) hace meses que cuesta colocarlos”.
Respecto del rendimiento de las colocaciones, Rodríguez explicó que aún no se ve un alza. Pero aclaró que hoy predomina la tasa variable, ajustada por Badlar, en vez del cupón fijo.
Durante septiembre, las tasas de corte mostraron patrones similares tanto a tasa fija como variable para vencimientos inferiores a 5 meses, según datos de Deloitte. En este caso, los rendimientos cayeron en promedio 195 puntos básicos a 14,1% y 14%, respectivamente.
En el caso de los títulos con duration estimadas entre 5 y 10 meses, los bonos a tasa fija registraron incrementos de tasas de 300 puntos básicos a 18,1% y los de tasa variable una reducción de 105 puntos básicos a 15,3 por ciento.
Para emisiones con vencimientos mayores a 10 meses sólo hubo colocaciones a tasa variable, con un rendimiento promedio de 18,5 por ciento.
Las empresas que traten de financiarse con fideicomisos durante octubre recibirán el impacto de la crisis internacional en el mercado financiero y el instrumento podrá demostrar cuán resistente es.
