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Los errores más comunes de la valuación de empresas

Valuar empresas es tan importante como peligroso. Un error de cálculo o de método puede costar muy caro en una negociación o en el mercado financiero. Y, lo más grave, no existe una receta única, infalible y universalmente aceptada.

Así, a menudo, se obtienen resultados absurdos, como los que recoge el profesor del IESE, Pablo Fernández, en su libro “201 errores en valoración de empresas”, un libro que pretende explicar, punto por punto, los errores más comunes y las serias limitaciones de algunos métodos muy difundidos entre profesionales de finanzas.

1) Resultados absurdos

Dos especialistas analizaron una empresa de distribución.

Ambos llegaron, por distintos caminos, a una misma conclusión: el valor las acciones de la compañía era su valor contable, que además coincidía con el valor de liquidación (es decir, el dinero que podría obtenerse rápidamente vendiendo todos los activos de la empresa).

En otras palabras, para estos especialistas, el valor de esta empresa con ingresos por 15.000 millones y beneficios de 600 millones era apenas el precio de venta inmediato de sus activos en el mercado.

Para comprender este error, es bueno recordar que valuar una compañía es, en cierta forma, como valuar una vaca lechera.

El propietario puede generar ingresos de dos formas: sacrificando a la vaca para vender su carne o cuidándola para que produzca leche.

El error de los valuadores radicaba en sostener que esta “vaca”, que producía beneficios por 600 millones anuales, sólo valía lo que podía obtenerse inmediatamente por su sacrificio.

2) Errores en la tasa de descuento

La mayoría de valuadores admiten la posibilidad de que existan expectativas diferentes sobre los flujos de caja que producirá una empresa.

Sin embargo, no todos reconocen la posibilidad de que existan divergencias en el riesgo percibido por distintos actores del mercado (de hecho, distintos actores pueden tener distintas percepciones sobre los riesgos que afectan a la capacidad de la empresa de generar ingresos futuros).

Así, la valoración de los riesgos inherentes a los flujos de fondos (la tasa de descuento) se considera la misma para todos y se realiza con el método del CAPM (Capital Asset Model Pricing).

No obstante, este método común de calcular las “betas” (factor de riesgo de la acción de una empresa) con datos históricos es una fuente inagotable de errores.

3) Confusiones en la definición del flujo de caja

El “flujo de caja” tiene dos acepciones: para una empresa, es el dinero que sale de la caja; para los accionistas, es el dinero que les llega de la caja.

En este punto, un error común consiste en considerar el aumento de tesorería como flujo para los accionistas.

4) Errores en el cálculo de inversiones en el flujo de caja

Una aceitera líder de Ucrania tenía previsto construir una planta en Rusia. Por ello, un tribunal de arbitraje analizaba las acciones de la empresa.

Un profesor que actuaba en calidad de experto aseguró que las futuras inversiones no tenían ninguna importancia en el cálculo del valor presente de la empresa.

En efecto, sostenía, si se considerase el valor del proyecto en la venta de la compañía, los propietarios sacarían provecho de él sin incurrir en ningún riesgo. Por tanto, desde su perspectiva, esa futura inversión prevista no valía nada.

El presidente del tribunal preguntó al profesor: “¿De verdad enseña usted esto a sus alumnos?”

Desde luego, una valuación siempre debe considerar los flujos esperados de inversiones futuras.

5) Errores de interpretación

Los errores organizativos, estatutarios y de interpretación son muy frecuentes en las valuaciones. Un error típico, incluso entre expertos, consiste en confundir “valor” con “precio”.

El valor siempre depende de las expectativas. Por lo tanto, una empresa no valdrá lo mismo para un comprador que para otro.

El precio, por el contrario, es la cantidad de dinero que se paga tras una negociación. Así, un comprador puede acabar pagando un precio inferior al valor que asignaba a la compañía.

En definitiva, valorar empresas requiere oficio, sensatez, experiencia y, desde luego, conocimientos técnicos.

La mayoría de errores se deben a la precipitación, las simplificaciones o la afición a las recetas de valuadores que no cuestionan el por qué de un método u olvidan las hipótesis que sustentan la teoría.