La incertidumbre se refleja en todos los frentes hoy en la Argentina. Uno de los principales es el futuro valor del dólar. Y aún más oscuro se ve el horizonte posterior a las elecciones legislativas.
Por eso, las empresas y particulares están abocados a proteger sus posiciones en pesos ante su esperada desvalorización: en particular, aquellos que tienen obligaciones en dólares y perciben sus cobranzas en pesos, o inversiones en moneda local que desean dolarizar la tasa de rentabilidad, o porque simplemente quieren pasar sus ingresos a moneda norteamericana.
Para ello, la opción que manejan es comprar contratos de futuro de dólar, que les asegura el valor de la divisa a una fecha determinada. Es decir, pactan un determinado valor y saben que (a esa fecha) podrán adquirir la cantidad convenida, independientemente de la cotización que rija en ese momento (para hacerse de esa cobertura deben pagar una garantía).
Claro está que si recurren a este tipo de coberturas, lo hacen porque perciben que el tipo de cambio que mostrarán las pizarras a mediano plazo puede diferir del valor actual, u observan que el Banco Central está tratando, por cuestiones electorales, de mantener la divisa en un valor que se aleja del proyectado por la mayoría de los economistas.
Los operadores conocen del poder de fuego del BCRA para fijar el tipo de cambio del día. Y, además, saben que también interviene en el mercado de futuros para regular el valor que debería regir a mediano plazo. Sin embargo, su poder de intervención sólo tiene alcance local y una mirada fronteras afuera puede dar una mayor idea de cómo ven desde el exterior el valor de la divisa para la Argentina.
Cómo se negocia el dólar futuro
Hay dos formas de pactar este tipo de contratos:
* Una es hacerlo a través del Mercado Electrónico de Rosario (Rofex) o del Mercado abierto electrónico (MAE), donde se pactan coberturas de tipo de cambio a través de contratos standard, a fechas establecidas, por montos fijos y con una garantía del 11% promedio.
* La otra es hacerlo en el mercado extrabursátil, es decir, realizar un convenio bilateral entre partes, que se cierra en el exterior, donde el banco o empresa opera por cuenta propia con una contraparte, encargada de poner el precio. El riesgo de incumplimiento es mayor porque no intermedia una cámara compensadora, las garantías son más elevadas (30%) y la liquidez menor, porque se cierran operaciones trimestralmente. Los contratos se conocen como NDF (non delivery forwards).
Dos miradas distintas
A pesar de las altas expectativas de devaluación, los contratos de futuros que se negocian en el mercado bursátil local no prometen altos valores para el billete verde. Las intervenciones del Banco Central les ponen un pie encima para bajar esas expectativas. Para diciembre, el viernes se negoció un dólar de 4,025 pesos.
Pero en el mercado extrabursátil el dólar futuro está más cerca del esperado. Los llamados non delivery fowards (NDF), que se negocian localmente, prometen un dólar de $4,31 para fin de año. En Nueva York, para después de las elecciones se negocia a $3,81 y a $4,95 a 365 días.
La directora del Estudio Bein & Asociados, Marina Dal Poggeto, explicó en dialogo con iProfesional.com que “el valor de los contratos de futuros locales caen por la intervención del Central y por la percepción que existe en el mercado de ese manejo”.
“El Central está subsidiando los futuros”, coincidieron en señalar desde un banco extranjero. Es por eso que los valores que exhiben “no muestran la realidad de la demanda”, agregaron.
Aumento de cobertura
Desde el año pasado, con la suma de conflictos políticos que afectan el sistema financiero local, explotaron los pedidos de los privados por instrumentos de cobertura. En el Rofex y MAE, la negociación a futuro pasó de los u$s4 a los u$s6 mil millones, entre abril de 2008 y 2009. El volumen operado en el mercado extrabursátil no se conoce porque no está regulado, pero los referentes del mercado coincidieron en que aumentó fuertemente.
Si bien las tasas implícitas del dólar en Nueva York (es decir, la tasa de interés que rinden los contratos de futuros) no volvieron a los niveles del 80% anual, que fueron los valores máximos que se llegaron a pagar para cubrirse del riesgo devaluatorio en octubre del año pasado, tampoco descendieron a los registros previos a ese mes y hoy se ubican en torno al 30% anual.
Ese número es casi tres veces superior al que se paga en el Rofex o en el MAE, y muestra la elevada cifra que están dispuestos a erogar los inversores para cubrirse de una futura escalada de la moneda norteamericana.
El riesgo que se ve desde afuera
Partiendo de un dólar que hoy se compra a $3,74, desde la Tesorería de un banco de capital extranjero explicaron a iProfesional.com que el riesgo país y el hecho de que Argentina pueda entrar en default llevan hasta $4,95 el valor del dólar a un año, en los NDF que se pactan en el exterior.
Marina Dal Poggeto, explicó que la curva de diferencia entre la tasa implícita que pagan los contratos de futuros locales y los del exterior “se empieza a ensanchar después las elecciones”. E influye el hecho de que algunos operadores temen un “desdoblamiento del mercado cambiario” después de los comicios, según señaló.
Según los datos de FDI International, la tasa implícita promedio de los NDF, es decir el rendimiento de estos contratos de cobertura, es:
* Para 30 días, 12,4% anual
* Para 60 días, 24% anual
* Para 90 días, 27% anual
* Para 6 meses, 32% anual
* Para un año, 30% anual
Limitaciones fronteras adentro
La jurisdicción limita el uso de los NDF que, en general, se negocian en la bolsa de Nueva York. Por normativa del Banco Central, las empresas y bancos no pueden contratar un foward con una contraparte en el exterior, salvo que éstos se rijan por la ley argentina y que el contrato se liquide en pesos.
Pero si hay un precio publicado es porque existe una demanda activa que está negociando estos contratos, explican los operadores.
Las casas matrices de las empresas y bancos multinacionales realizan la maniobra para cubrir las operaciones en pesos de la sucursal argentina. En tanto, los particulares con cuentas en el exterior pueden invertir en NDF por motivos meramente especulativos.
En un banco extranjero contaron que hoy ofrecen NDF locales a $4,31, a fin de año, es decir, atados una rentabilidad del 15% anual. Este seguro de cambio que ofrecen las entidades, se respalda en contratos de futuros realizados en el Rofex o en el MAE.
Futuro local
Por lo pronto, el jefe de Research del Rofex, Alejandro Bour, explicó que los valores de NDF “están, a corto plazo, a tono con los valores locales. A períodos más largos, se observa un spread importante respecto a la curva de futuros locales”.
Cabe consignar que si bien los NDF son instrumentos típicamente demandados por importadores y exportadores para no quedar descalzados en el momento de cumplir con sus obligaciones, su uso se expandió a todo tipo de actividades. Pero también empezó a jugar más fuertemente el Banco Central. A diferencia de los $4,31 que paga los NDF a fin de año, el Rofex promete un dólar de 4,025 pesos.
Tasas distorsionadas
Por eso “la curva de tasas implícitas en los contratos de futuros está bastante chata, no hay un premio por el riesgo mayor por un contrato más lejano”, dijo Bour.
Según detalló, el contrato a junio rinde 8,3% anual, a agosto un 11,2% anual, mientras que a junio 2010 oscila en 11,6%. Vale decir, “tener un contrato a agosto o septiembre de este año no te deja mucho menos rendimiento que si se hace a junio 2010”.
Las expectativas de devaluación no se reflejan en esta curva plana de futuros, en cuyo caso las tasas a plazos más largos deberían ser más altas que las de plazos cortos.
Esto sirve como fiel reflejo para observar como el Central interviene para regular las expectativas y el temor a la devaluación: compra los contratos y los mantiene hasta su vencimiento.
Como consecuencia de esta política, Dal Poggeto explicó que la entidad monetaria obtuvo pérdidas con los contratos de futuros que vencieron en febrero y marzo, porque las tasas de devaluación fueron superiores a los valores que se había asegurado.
Volumen de futuro
Después del fuerte retraimiento que sufrió el volumen de negociación del dólar contado desde octubre pasado, desde hace un mes empezó a recuperar el terreno perdido. “Desde principios de abril, las posiciones más cortas aglutinan el volumen. Se revirtió el proceso de los últimos meses”, dijo Bour.
El spot creció 10% mensual en abril (a u$s 6.490 millones) porque en ese mes y en mayo los exportadores liquidaron las ventas de maíz y soja. El mercado de futuros cedió entre 10 y 15% mensual en este último mes: el Rofex operó u$s1.458 millones y el MAE, u$s1.005 millones.
Así, si bien las empresas llevan adelante muchas operaciones de cobertura, éstas no son necesariamente a largo plazo. “Pueden ser de hasta un mes y medio, no implica que vaya a dar volumen de acá a un año”, agregó Bour. Estimó que el volumen negociado de futuros se mantendrá en un nivel de u$s300 millones diarios entre el MAE y en el Rofex.
Según explicó el experto, “estos procesos de concentración del volumen en la parte corta de la curva ocurren en momentos de incertidumbre”, como ya pasó en octubre del año pasado y con el conflicto con el campo. “La gente cubre posiciones a corto plazo y no opera contratos largos”, resaltó.
Es un indicador de la incertidumbre y la volatilidad” porque “tomar posiciones lejanas implica mayores riesgos que tomar posiciones cercanas”, dijo Bour.
Dal Poggeto agregó que la caída del stock de contratos de futuro se debe a que cerraron muchas operaciones y la gente compró los dólares.
